世界經濟三軌運行，復蘇進程不同步及貨幣政策節(jié)奏不一致引發(fā)資本流動加劇和金融市場波動。中國經濟增速換擋從快速下滑期步入緩慢探底期，未來經濟L型，但僅是加杠桿下的弱平衡，金融風險事件將逐步顯露。經濟結構將發(fā)生巨變，從重化工業(yè)向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)升級，鳳凰涅槃。四季度經濟在微刺激和信貸放量推動下，環(huán)比有望暫穩(wěn)。2016年一季度再下臺階，全年GDP增長6.5%。 美元強勢周期疊加中國增速換擋，大宗商品價格底部盤整。需求低迷和產能過剩，國內通縮持續(xù)。貨幣繼續(xù)寬松，負利率時代來臨，預計2016年還有1次降息5次降準。人民幣納入SDR概率較大，國企改革將啟動混改試點，注冊制改革有望重啟。流動性寬松和宏觀資產回報率下降引發(fā)金融機構資產荒。股市熊市已經結束了，步入正常市，存量博弈下結構性行情，股息率機會和風格切換有待于25萬億理財入市。債市大漲后小調，中期繼續(xù)看多，留意杠杠和期限錯配風險。房市總量放緩結構分化。美元強勢周期。大宗底部盤整。 風險提示：美聯(lián)儲加息、新興經濟體主權債務風險、國內剛兌信用風險事件、宏觀政策的不確定性以及改革預期調整。 下面是我們對后面整個中國經濟、政策與資本市場的看法。 所謂大勢研判無非三個方面：經濟、政策與市場。我先講一下觀點，后面講邏輯。 關于經濟的中長期發(fā)展階段背景。我有兩個看法，第一個，當前宏觀經濟的背景，是增速換擋和結構調整，這樣講也不一定完全準確，我們處在增速換檔和結構調整的哪個時點？我們從快速下滑期進入緩慢探底期，未來相當長一段時間，中國經濟是L型，經濟結構內部將發(fā)生巨變，我們政策會作出變革。對于短期經濟形勢，我們認為，過去這一年，中國經濟經歷了快速的下滑，那么在現(xiàn)在我們認為中國經濟相當大程度上接近底部，未來中國經濟可能是L型，四季度可能會短期企穩(wěn)，明年略下臺階后是L型。對于政策，政策是短期的宏觀調控和長期的改革，宏觀調控是寬貨幣，貨幣政策是為宏觀轉型提供環(huán)境，匯率我們認為短期能夠穩(wěn)住，但考慮到中國經濟和貨幣政策周期跟美國不在一個軌道上，會出現(xiàn)階段性的壓力，當然這取決于我們做什么。但是中國的出路不在需求側政策，中國的出路取決于供給側改革。從對整個中國改革的進程觀察來看，我們將從改革方案討論準備期進入落地試點期，未來我們處在這樣一個的階段轉化。后面大家可以期待，國企混改試點，自貿區(qū)，以及其他改革的試點推進，這個符合中國過去漸進式改革的基本思路。 那么對于大類資產，大家知道，前一段時間，我們在加大對A股的推薦力度，我們最新看法是這樣的，目前股票市場核心兩個特點，第一個是存量博弈，第二個前方有密集的成交區(qū)域，所以現(xiàn)在的風格，在高風險偏好的成長股，未來有沒有可能會發(fā)生風格的切換，或者從修復行情往中期行情去演變呢？我認為核心要具備兩個條件，第一個要有增量資金入市，才能夠推動大盤。第二個，資金只是表象，核心是投資者預期發(fā)生變化，怎么能改變大眾的心呢？我最近提出改革牛2.0，也就是說未來能夠重新喚醒大家的風險偏好，可能是改革從方案的討論期進入一個落地的攻堅期。對于債券市場我們還在方向性看多，但是它的空間我認為是有限的，可能進入下半場。房市總量放緩，結構分化。美元正在重啟第二輪強勢周期。大宗商品還有兩到三年的底部盤整。未來留意四個潛在風險，海外美聯(lián)儲加息，新興市場動蕩，國內經濟基本面和政策的不確定性。 先講中國經濟發(fā)展階段。所有高速追趕的經濟體，在中國所處的時點上，都出現(xiàn)了增速換擋，去年我們提出新5%比舊8%好。 下面我們來看一下中國增速換擋兩個典型事實。第一個典型事實我們可以看到，中國人口紅利結束，我們過去的高增長核心是人和制度。過去三十年我們通過兩輪改革，釋放了人創(chuàng)造財富的活力，我們正在重啟第三輪改革。中國30年一個大周期，10年一個中周期，3年一個短周期，我們正在處在一個30年的大周期拐點上。1962年-1976年是中國人口出生率高峰，隨后因為計劃生育，我們出現(xiàn)了斷崖式下滑。62年到76年這一波人，決定了中國經濟增長和經濟結構一系列基本的特點。比如這一波人，在過去十年買房子，中國房地產迎來了黃金十年，在90年代，這一波人二三十歲，中國有大量廉價勞動力，經濟高增長。現(xiàn)在大家可以看一下，這一波人現(xiàn)在的年齡是38到53歲，也就是再過七年，中國主流勞動人群會退出勞動力市場。中國還有最后七年的機會窗口期，從要素驅動到創(chuàng)新驅動，從人口的數(shù)量優(yōu)勢到人力資本優(yōu)勢的轉變，而這一切的一切，有賴于我們重啟新一輪的改革。因為中國是60歲退休，在12年，我們就看到人口紅利的結束，我們發(fā)現(xiàn)03年到08年劉易斯第一和第二拐點出現(xiàn)。人口紅利結束以后，我們可以看到我們開始出現(xiàn)了用工短缺，我們勞動力成本加速上漲。舊的增長模式退潮背景下，我們消費開始升級，新興產業(yè)快速崛起，我們創(chuàng)業(yè)板從600點漲到4000點，有這么一個大的宏觀背景。 第二個典型事實是房地產長周期的拐點。20到50歲人買房子，過去十年，我們不斷調控房地產市場，房價一路上漲，因為買房人群不斷增加。未來中國房地產市場是什么特點呢？大家可以看一張圖，未來整個中國房地產市場，將會呈現(xiàn)總量放緩，結構分化的特點。人繼續(xù)往大城市遷移。三四線城市，以及東北中西部的城市，人口將會減少。一線城市有銷量沒土地，價格上漲和地王再現(xiàn)，三四線城市沒有銷量，價格和土地低迷。但是經過我們測算，一線和核心二線城市，他們只占中國房地產投資的20%，三四線城市占房地產投資的80%。三四線城市去庫存，意味著想依靠刺激房地產來穩(wěn)增長的時代已經落幕了。從去年我們看到，在刺激房地產的同時，我們看到一線城市房價在上漲，三四線城市起不來，房地產投資一路下滑到0增長。這就是未來整個中國房地產的特點。有才華的年輕人，財富凈值認識，他們將選擇到大城市當中去，我們在美國、日本，以及其他經濟體研究經驗也告訴我們這樣一個事實。 從2010年到2015年中國經濟經歷了快速下滑，未來經濟是L型。我們在去年為牛市貼標簽的時候，有一篇文章叫《當前中國經濟與資本市場類似96到00年：改革?！?，首次提出改革觀點，92到96年軟著陸，96到00年L型，七上八下，中國經濟結構和改革發(fā)生劇變。中國這一輪調整，從2010-2015年快速下滑，從現(xiàn)在的時間往后看五年，中國經濟是L型，中國經濟結構和政策將會發(fā)生劇變，這是對中國大的宏觀環(huán)境的判斷。對于短期形勢，從去年到今年三季度，中國經濟經歷了快速下滑，我們在宏觀和微觀層面看到數(shù)據(jù)裂口張開，我們看到政府不斷加大貨幣放水力度，表明我們更應該相信微觀數(shù)據(jù)。大家看到從去年到現(xiàn)在，我們的貨幣政策有六次降息、五次降準。 第二個我們對政策的觀察，政策無非是短期的宏觀調控和長期的改革。宏觀調控無非是財政、貨幣、匯率，財政是穩(wěn)增長，貨幣提供寬松環(huán)境，匯率短期穩(wěn)住。核心出路是改革，用什么衡量什么是好的改革，什么是壞的改革？衡量改革，只有一個標準：提高效率，有效率的改革就是好的改革，不效率的改革就不是好的改革。所以改革需要破舊立新。我們現(xiàn)在需要做什么呢？我們需要把舊的產能出清掉，把新的產能放活，舊的產能，比如說房地產，重化工業(yè)等等，我們需要進行系統(tǒng)的出清，為什么出清不掉呢？因為我們還留著計劃經濟的尾巴。十八屆三中全會提出要讓市場在資源配置中起決定作用。舊產能出清會沖擊銀行不良和就業(yè)，那么我們通過放活服務業(yè)來消化這些不良，來吸收從工業(yè)里面出清出來的勞動力，我有一個觀點，過去30年的成功，是制造業(yè)開放的成功，中國未來30年的成功，將是服務業(yè)開放的成功，WTO核心是制造業(yè)開放，BIT、TPP核心是服務業(yè)開放。當我們達成共識的時候，我們所需要就是勇氣和決斷。 過去這一輪牛市，我們曾經講過一個邏輯，或者說給它起了三個名字，叫改革牛、轉型牛、水牛，再加杠桿牛，核心是從上到下的改革，和從下到上企業(yè)的變革共同推動的。去年下半年無風險利率下降，增量資金入市推動價值股行情，今年上半年加杠桿加風險偏好，推動了成長股行情。因為預期的調整，以及去杠桿，導致了A股異常的波動。但是最近我們看到，去杠桿已經進入尾聲，再加上貨幣的寬松，五中全會十三五規(guī)劃，風險偏好提升，所以9-10月份我們積極推薦了中國A股。在這個時間往后看，我們有這么一個判斷，目前來看，A股是存量博弈，大票是打不動的，方向還是中小創(chuàng)。而且大家記住轉型期典型的特點，就是負利率會進入新常態(tài)，負利率新常態(tài)意味著存款部門承擔結構調整的成本，有利于燒錢的新興行業(yè)。未來會否發(fā)生風格切換？要有兩個催化劑：第一個增量資金的入市，第二個改革的落地及重磅利好，改革牛2.0，這個需要大家密切留意。前期我們提出債市大漲后會有小調，未來債市我們還在方向性看多，但留意空間和節(jié)奏。美元正在重啟第二輪強勢周期，大宗商品會底部盤整，這是對市場的看法。 最后提示幾個風險，第一，12月份美聯(lián)儲加息，是否對資本市場產生風險，需要大家注意；第二，大宗商品的暴跌，我們看到拉美很多經濟體已經負增長，資產負債表很差，市場預言的國際金融危機第三波：美債、歐債到新興市場主權債務違約，會否引爆，需要大家留意。第三，明年不良和剛兌壓力要比今年大；第四，國內政策的不確定性。 最后想強調的是，舊的時代已經落幕，新的時代將來未來。我們看到新興產業(yè)正在蓬勃興起，一輪從上到下和從下到上的變革，正在中國醞釀。我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，我們對中國的轉型抱有信心，只要我們的改革有足夠的勇氣和魄力。讓我們迎著朝陽實干，不要對著晚霞嘆息。 |