中國無疑正處于一個不確定的年代。回頭看2015，很多一致預(yù)期被證明是一致錯誤：A股沒有等來6124，卻等來一場史無前例的股災(zāi)；央企沒有等來激進(jìn)的混改，卻等來了一場說走就走的合并；地方政府沒有等來期待的財權(quán)，卻等來一堆來去無蹤的置換債，人民幣沒等來美聯(lián)儲加息，但還是來了一次出其不意的暴貶…… 不是我們不明白，而是世界變化快。當(dāng)下面臨的政治、經(jīng)濟(jì)、人口和外部環(huán)境換擋任何一項(xiàng)都足以改變中國，更何況是所有沖擊疊加在一起。我們只能從歷史中吸取經(jīng)驗(yàn)，不斷調(diào)試自己的邏輯。 2015至少告訴我們?nèi)c(diǎn)經(jīng)驗(yàn)： 當(dāng)所有人形成一致預(yù)期的時候，很可能是一致錯誤，機(jī)會和風(fēng)險往往藏在大家都忽視的地方，比如股市中的配資。 政策沖擊只會改變經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏，不會改變方向。比如增長破7，通脹1時代，流動性寬松，基本面并沒有任何的出乎意料。 市場雖然有時會偏離基本面，但最終還是會回歸，偏離的越多，回歸的方式約劇烈，比如股災(zāi)。
帶著這些經(jīng)驗(yàn)，我們對2016年做出以下判斷： 經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)到6.5% 實(shí)際增速略高于目標(biāo)
2015全年保7基本是不可能完成的任務(wù)。 工業(yè)可以看規(guī)上工業(yè)增加值，10月還在下行，而且看不到拐點(diǎn)。 金融業(yè)可以看幾個指標(biāo)： 存貸款增速：10月幾乎萎縮了一半，和三季度增兩倍落差明顯 證券交易額：兩市成交量增速已經(jīng)從二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍 金融業(yè)相關(guān)稅收：10月營業(yè)稅從19.3%大降至9.7%，企業(yè)所得稅業(yè)大降10%。 綜合判斷，四季度最多與三季度持平。 形勢比人強(qiáng)，從以往4次下調(diào)目標(biāo)的歷史來看，如果當(dāng)年沒有完成目標(biāo)，一定會導(dǎo)致增長目標(biāo)下調(diào)，比如1998和2014年。 以此推斷，2016年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)是大概事件。而根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來看，目標(biāo)可能定在6.5%，但最終的實(shí)際增速可能略高于6.5%。2016年的增速應(yīng)該在6.7%左右，略高于預(yù)期目標(biāo)。
CPI繼續(xù)“1”往無前 PPI連跌超過50個月 通脹有驚無險
2016年預(yù)計CPI同比1.6%，較2015年略有回升，但仍然有驚無險： 首先：2016年翹尾因素略高于2015年。 其次：考慮到豬價上漲帶動補(bǔ)欄以及明年總需求依然不強(qiáng)，明年豬價繼續(xù)強(qiáng)勢的概率不大。 再次：在最新的報告中EIA上調(diào)2016年原油價格預(yù)期至56.24美元/桶，較2015年上漲4.5%，貢獻(xiàn)物價上漲0.09%。 第四：在經(jīng)濟(jì)下行的基本判斷之下，其它價格因素的貢獻(xiàn)應(yīng)該也略低于今年的1.56%。 綜合看2016年CPI約為1.64%。 預(yù)計明年PPI累計負(fù)增長將超過50個月，但同比跌幅將收窄。考慮到本次去產(chǎn)能周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策強(qiáng)調(diào)底線思維和嚴(yán)守系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線，去產(chǎn)能的力度總體上溫和于98年的大破大立去產(chǎn)能，上游原材料行業(yè)過剩產(chǎn)能并未明顯去化，PPI轉(zhuǎn)正仍需時日。
美聯(lián)儲加息靴子落地 資本加快“走出去” 人民幣再現(xiàn)一次性貶值
美聯(lián)儲加息的條件已經(jīng)具備，現(xiàn)在只是何時扣動扳機(jī)的問題。目前看，12月加息的概率已經(jīng)達(dá)到70%，即便12月沒加，明年也會至少加一次息。對人民幣來說，美聯(lián)儲加息也好，加入SDR也好，其象征意義都已經(jīng)大于實(shí)質(zhì)意義，人民幣的長趨勢拐點(diǎn)已經(jīng)形成： （1）美元升值預(yù)期已經(jīng)形成，只會有節(jié)奏變化，不會有方向變化。 （2）長期看，人口老齡化導(dǎo)致的儲蓄投資缺口收窄必然導(dǎo)致逆差，短期看，商品的衰退性順差不可持續(xù)，服務(wù)貿(mào)易逆差在屢創(chuàng)新高，投資負(fù)收益短期無法逆轉(zhuǎn)。 （3）今年三季度資本賬戶逆差已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2239億美元，完全吃掉了經(jīng)常賬戶的634億美元順差，導(dǎo)致外匯儲備縮水1606億。 綜上，盡管短期央行可以通過量價干預(yù)維穩(wěn)，為加入SDR護(hù)航，但貶值壓力只會推遲，不會消失，最終達(dá)到臨界點(diǎn)，央行可能不得不再次允許人民幣一次性貶值。從防范資本外逃的角度來看，一次性貶值確實(shí)也比漸進(jìn)貶值更有效。但風(fēng)險在于，第一次市場覺得是偶然，第二次市場會當(dāng)成趨勢。
貨幣政策從主角變配角 降息空間明顯收窄 降準(zhǔn)次數(shù)不少于今年
2015年貨幣政策是絕對的主角，2016年可能逐步退居配角。貨幣寬松的方向不會變化，但思路上會有所調(diào)整，從主動到以被動對沖為主，政策重心逐步轉(zhuǎn)向財政政策和供給側(cè)改革。 （1）2016降息的次數(shù)會明顯減少。 存貸款利率已經(jīng)完全市場化，降息的邊際作用在遞減。 CPI和PPI都應(yīng)該高于今年，由于通脹下滑導(dǎo)致的實(shí)際利率攀升壓力緩解，而且會反過來壓低實(shí)際利率。 降息對貸款利率的影響大于存款利率，會進(jìn)一步擠壓銀行的息差。 （2） 2016降準(zhǔn)的次數(shù)不少于今年。 對沖央行外匯占款的趨勢性下滑，今年央行口徑的外匯占款大降1.2萬億，而2013和2014年分別是增加2.8萬億和6411億，一來一去產(chǎn)生每年近2萬億的基礎(chǔ)貨幣缺口。2016年人民幣貶值壓力不減，為了維穩(wěn)，央行口徑外匯占款的下降幅度預(yù)計不少于今年，必須充分降準(zhǔn)對沖。 穩(wěn)增長的資金需求也需要降準(zhǔn)來滿足。1998年為了配合財政部發(fā)行特別國債，央行曾一次性降準(zhǔn)5%給四大行輸送火藥。2016年專項(xiàng)金融債等公共融資工具會繼續(xù)放量，這其實(shí)也是一種另類的特別國債，如果只是從存量池子里拿錢，那可能會使穩(wěn)增長的效果大打折扣。
財政赤字至少擴(kuò)大到2.5% 擴(kuò)大發(fā)債+結(jié)構(gòu)性減稅 政策性金融+PPP配合政府大幅加杠桿
財政政策將逐步取代貨幣政策成為主角，財政赤字率至少會擴(kuò)大到2.5%。 2014年財政赤字率僅有2.1%，2015年財政赤字率目標(biāo)雖然提高到2.3%，但橫向來看與美國的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有較大差距，縱向與2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空間。 近日財政部副部長朱光耀稱要反思財政政策，其中特別提及“3%的赤字率是不是絕對科學(xué)，值得探討”，暗示中央已經(jīng)開始反思積極財政不積極的問題。 財政政策主要有兩個抓手：擴(kuò)大政府發(fā)債規(guī)模+結(jié)構(gòu)性減稅。 明年更重要的是財政政策的配套政策，主要是通過發(fā)行政策性金融和推廣PPP配合政府加杠桿。第一大抓手是政策性金融。中央層面雖然暫時還發(fā)不了特別國債，但以政策性銀行為主體的專項(xiàng)金融債其實(shí)是一種另類的特別國債。第二個抓手是PPP，今年是項(xiàng)目招標(biāo)年，明年才是簽約年，3.4萬億的存量PPP項(xiàng)目中的簽約規(guī)模將超過1萬億。
注冊制推動股票供給放量 股票市場不會有驚心動魄的瘋牛 只有搖搖晃晃的慢牛
2016年大概率推出IPO注冊制。從近期IPO重啟釋放的信號看，監(jiān)管層明年可能把加快供給作為核心工作。 目前來看，明年實(shí)施注冊制的可能性較大。一是證券法修訂已提上日程，一讀已經(jīng)完畢，明年可完成二讀和三讀。二是在重啟IPO的同時完善了新股發(fā)行制度，調(diào)整發(fā)行監(jiān)管方式加強(qiáng)信息披露，可視為推出注冊制的準(zhǔn)備工作之一。注冊制長期是利好，但短期可能加劇市場波動。 總體來看，2016年股市不可能重復(fù)今年的瘋牛，搖搖晃晃的慢牛是大概率事件。近兩年的股市繁榮大部分靠走心，即通過無風(fēng)險利率的下行和改革帶來的轉(zhuǎn)型預(yù)期來提升估值，而分子上的企業(yè)盈利并沒有明顯改善。 2016年的企業(yè)盈利依然不支持瘋牛，一是成本下行可能放緩，二是需求端尚未完全企穩(wěn)，三是供給端產(chǎn)能尚未開始消化。因此支撐市場還是只能靠估值，而這樣的市場一定是敏感和反復(fù)的。 盡管無風(fēng)險利率下行推動的牛市還將繼續(xù)，但2016年的市場可能會在以下風(fēng)險的沖擊下加大波動：一是人民幣貶值，二是注冊制和國企整體上市導(dǎo)致供給放量，三是實(shí)體信用風(fēng)險，四是無風(fēng)險利率從快速下行轉(zhuǎn)向緩慢下行。全年市場可能圍繞這些因素展開頻繁波動。
信用風(fēng)險加速爆破 國企違約成為常態(tài) 無風(fēng)險收益率繼續(xù)下行
中國非金融企業(yè)杠桿率約為123%，是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。2016年信用風(fēng)險會比2015年更多更頻繁。政府為守住金融風(fēng)險底線，仍會去保一部分存量債務(wù)，但失去保護(hù)的范圍會越來越大，國企違約將成為常態(tài)。 信用風(fēng)險的釋放有助于推動無風(fēng)險利率繼續(xù)下行。
十三五規(guī)劃開局之年加速落地 美麗中國成為最大亮點(diǎn)
2016年是十三五規(guī)劃的開局之年，而美麗中國無疑是最值得期待的亮點(diǎn)。十三五規(guī)劃把綠色發(fā)展列入五大發(fā)展理念，并首次提出“最嚴(yán)格的環(huán)保制度”和“美麗中國”概念。生態(tài)環(huán)保作為一個產(chǎn)業(yè)已經(jīng)站在了更大的風(fēng)口上。 第一，監(jiān)管體系從屬地管理轉(zhuǎn)向垂直管理，打破地方保護(hù)主義。 十三五規(guī)劃首次提出“省以下環(huán)保機(jī)構(gòu)監(jiān)測監(jiān)察執(zhí)法垂直管理”，這意味著從環(huán)境監(jiān)察總隊(duì)到縣級監(jiān)察機(jī)構(gòu)都將脫離地方政府的管轄，改由省級環(huán)保機(jī)構(gòu)直接管理，包括相關(guān)的人事任命權(quán)、資金管理權(quán)等。這有利于打破過去屬地化管理帶來的地方保護(hù)主義，讓環(huán)保監(jiān)測數(shù)據(jù)說出真相，讓環(huán)保執(zhí)法落到實(shí)處。 第二，通過市場化的交易、融資和管理機(jī)制來激發(fā)地方政府和社會資本的積極性。 十三五規(guī)劃首次提出“建立健全用能權(quán)、用水權(quán)、排污權(quán)、碳排放權(quán)初始分配制度”，“培育和發(fā)展交易市場”，這是環(huán)保體制的一個重大創(chuàng)新。
國企改革1+N方案陸續(xù)落地 國企整體上市加速推進(jìn) 央企合并步伐放緩
2015年是國企改革的頂層設(shè)計年，“指導(dǎo)意見”和一系列配套改革方案出臺，1+N的頂層設(shè)計逐步成型，2016年將進(jìn)入落地之年。 （1）央企層面主要看整體上市，合并步伐會低于預(yù)期。 國企改革指導(dǎo)意見明確提出要推廣集團(tuán)整體上市。從地方國企看，隨著IPO重啟與注冊制改革，上市門檻降低，國資證券化的進(jìn)程將繼續(xù)加快。從央企看，一大波資產(chǎn)正在靠近。很多央企證券化空間巨大，即便資產(chǎn)證券率較高的中航工業(yè)集團(tuán)8000億資產(chǎn)中，也只有約60%實(shí)現(xiàn)了上市，實(shí)現(xiàn)整體上市還有3200億空間。 央企合并的步伐將低于市場預(yù)期。2015年最火爆的央企合并在2016年可能會低于預(yù)期。中央的確有意支持央企整合重組，各行業(yè)的央企也上報了很多合并方案，但從包括南北車在內(nèi)的已有案例來看，央企合并的效果并不理想。 （2）地方國企改革重點(diǎn)看混改，主要是資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的發(fā)達(dá)地區(qū)。 央企通過股份制改革和上市，已完成大部分混改工作，混改重點(diǎn)在地方國企，尤其是廣東、上海、重慶等國企資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的發(fā)達(dá)地區(qū)。
房地產(chǎn)銷售結(jié)束回光返照 地產(chǎn)投資第一次出現(xiàn)年度負(fù)增長 國家住房銀行提上日程
房地產(chǎn)銷售在2015年回光返照，2016年將再次回到現(xiàn)實(shí)。30大中城市的高頻銷售數(shù)據(jù)9月就已開始回落，全國的商品房銷售也在10月首次出現(xiàn)回落，政策寬松帶來的短期效應(yīng)正在逐步消散，地產(chǎn)身上的鐐銬從來就沒有消失過。 短期看，政策寬松的邊際力度會減弱，去年限制地產(chǎn)銷售的信貸和利率因素都已經(jīng)基本消除，房貸利率已經(jīng)從高點(diǎn)回落123個BP，進(jìn)一步下調(diào)的空間不大，10月降息時已經(jīng)特別要求公積金貸款利率不作調(diào)整。中長期看，人口壓力才剛剛開始。 根據(jù)我們的估算，2005到2014年間全國的剛需人口（20-29歲）暴增6500萬，而未來5年可能會減少5000萬，這種趨勢會在2016年進(jìn)一步加速。而在戶均超過1套、人均超過33平米的情況下，改善型需求也空間有限。 房地產(chǎn)投資的情況要比銷售更糟。2014年新開工面積負(fù)增長，2015年施工面積負(fù)增長，2016年房地產(chǎn)開發(fā)投資可能出現(xiàn)全年負(fù)增長。 實(shí)際上從當(dāng)月數(shù)據(jù)來看，今年8月之后就已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。銷售的火爆并沒有引燃地產(chǎn)商投資的熱情，目前的主基調(diào)依然是消化庫存。 不過話說回來，地產(chǎn)投資的下行是好事，如果地產(chǎn)投資明年回升，只會讓房地產(chǎn)供需矛盾進(jìn)一步激化。 房地產(chǎn)政策的核心是消化庫存。擴(kuò)大供給的措施會逐步弱化，比如保障房建設(shè)，擴(kuò)大需求的措施會繼續(xù)強(qiáng)化，比如信貸政策、公積金政策和交易稅費(fèi)的進(jìn)一步調(diào)整。此外，作為激發(fā)合理需求、構(gòu)建住房融資體系的關(guān)鍵，國家住房銀行有望加速提上日程。
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